이번 칼럼은 ‘예술시장 호황인가, 거품인가’라는 필자의 논문 결과를 독자들과 소통하는 시리즈의 세 번째 글이다.

지난 칼럼에서 거품이란 단순히 짧은 시간 내에 가격이 급격히 상승한 뒤 하락하는 것을 말하는 것이 아니라 내재 가치(intrinsic values)를 훨씬 상회하는 가격으로 대량 거래되는 경우를 의미한다는 것을 설명했다.

이번 칼럼에서는 시장에서의 거품을 감지하기 위해 필자가 사용한 방법론, SADF (Sub-Adjusted Dickey-Fuller)에 대해 논의하고자 한다.

SADF는 Phillips et al. (2011)이 거품을 감지하기 위해 제시한 모형이다. right-tail ADF(Adjusted Dickey-Fuller)의 변형 중 하나로, 예술품의 내재가치를 결정하는 변수를 하나하나 뽑아내는 것이 아니라 시계열 거래 데이터에서 직접 시장 안의 폭발적 행동을 감지하는 직접적인 거품 감지 모형이다.

필자는 이 모형을 이용해 국내 미술시장의 거품 유무를 알아내기 위해 1999년부터 2021년까지 서울옥션과 케이옥션에서 일어난 국내 메이저 미술품 경매의 모든 거래 데이터를 미술품 경매 시장 전체와 5개 주요 장르(회화, 서예, 프린트, 공예, 가구)로 나누어 통계적으로 분석했다.

이 칼럼의 목적은 계량분석을 하나하나 설명하는 것은 아니다. 모든 독자들이 통계적 방법론을 알아야 하지는 않기 때문이다. 그러므로 여기서는 전체 예술시장의 SADF 검정결과를 이용해 이 모형의 분석 결과를 어떻게 해석하는지에 대한 논의만을 하려 한다.

(그림 1) 예술품 가격지수에 대한 SADF 검정출처: 류지예, 김진희, 홍기훈(2022), ‘예술시장 호황인가, 거품인가?’/ 홍기훈 교수
(그림 1) 예술품 가격지수에 대한 SADF 검정출처: 류지예, 김진희, 홍기훈(2022), ‘예술시장 호황인가, 거품인가?’/ 홍기훈 교수
위 그림은 1999년부터 2021년 사이 국내 메이저 경매에서 거래된 전체 예술품 가격지수에 대한 SADF 검정 결과를 보여준다. 왼쪽 축은 SADF 검정 t-statist 값과 95% 임계치 값을 나타내고, 오른쪽 축은 가격지수 값을 나타낸다.

위 그림에서 보았을 때 예술품 경매 시장에 95%의 통계적 수준에서 거품이 존재한다면 실선이 왼쪽 축 0에 걸려있는 점선 위로 지나가야 한다. 위 그림의 결과에서 보여주듯이 예술품 가격지수 SADF 검정 통계량이 우상향 움직임을 보여주지만, 5% 유의 수준 임계치 값을 넘지 않는다.

때문에 표본 기간인 1999년에서 2021년 사이 국내 예술품 경매 시장에서 거품현상이라고 할 수 있는 통계적으로 유의한 증거를 발견할 수 없었음을 알 수 있다.

다음 칼럼에서는 5개 주요 장르(회화, 서예, 프린트, 공예, 가구)에 대한 SADF 검정 결과와 해석에 대해 이야기하겠다.

※ 외부필자의 원고는 IT조선의 편집방향과 일치하지 않을 수 있습니다.

홍기훈 교수(PhD, CFA, FRM)는 홍익대 경영대 재무전공 교수, 메타버스금융랩 소장으로 재직 중이다. 학계에 오기 전 대학자산운용펀드, 투자은행, 중앙은행 등에 근무하며 금융 실무경력을 쌓았다. 주 연구분야는 자산운용·위험관리·ESG금융·대체투자다. 금융위원회 테크자문단, 글로벌 ESG, 한국탄소금융협회 ESG금융팀장을 포함해 현업 및 정책에서 다양한 자문 활동을 한다.

류지예 팀장은 아트파이낸스그룹 데이터분석팀장으로 재직 중이다. 홍익대학교 메타버스금융랩 연구위원을 겸하고 있다. 주 연구주제는 미술시장, 예술품 거래데이터분석이며 메타버스, NFT등 예술산업 관련 신기술 또한 연구하고 있다. 동아시아예술문화연구소와의 협업을 통해 예술금융 교육과 세미나를 진행하고 있다.
rjy1524@artfinancegroup.co.kr